长江商学院教授观点|李海涛：贸易战下美元疲软对我们有什么影响？

如果比较大类资产的话，美元可以算是2017年表现最差的资产之一，全年下跌-9.9%，而且从年初就持续下跌年内，仅仅一个月就下跌了-3.4%，跌破了90的重要关口。展望未来，美元是继续“多头熊”还是打翻盘？总体而言，美元在 2018 年可能会继续疲软，主要是由于美元对欧元和日元等其他非美元货币的贬值。并加速收紧货币政策。

美元疲软对中国意味着什么

如果人民币相对美元升值，2017年支撑经济增长的外贸是否会成为新一年中国经济的拖累？目前，无需担心这一点。 “美元疲软”背后的机制在于其他走强的非美货币。因此，虽然人民币相对于美元升值幅度更大，但在整体对外贸易中不具备整体比较优势。已经明显减弱，但结构性影响依然存在，特别是在汇率升值和贸易保护主义抬头​​的阴影下，部分高度依赖美国市场的生产贸易企业仍面临较大压力。

美元指数的初衷是综合反映美元在国际外汇市场上的强弱变化。作为布雷顿森林体系建立后的世界货币，美元指数也类似于汇本制下的黄金价格。为了全面反映这种强势，美元指数是通过计算美元与一些主要国际外汇汇率的几何平均权重得到的。 1999年引入欧元后，美元指数期货合约标的物进行了调整。一篮子货币从10个国家减少到6个国家。目前，美元指数包括美元兑欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎。欧元也成为美元指数中最重要、最有权重的货币，占比达到57.6%。日元和英镑位列第二和第三，权重分别为13.6%和11.9%。

这是美元兑欧元、兑日元、兑英镑等汇率的走势。由于汇率本质上是两种货币强弱的比值，简而言之，一个汇率走势的相对强弱主要取决于两个因素，即与汇率相关的两个经济体经济基本面的相对强弱。速度。以及相对“宽松”和“紧缩”的货币政策，即所谓的“增长相对强度”和“货币政策相对宽松”。

非美国经济体增长强劲

美国无疑是引领这一轮全球复苏的排头兵，其复苏势头也是最强的。 2013年以来，美国失业率持续下降，目前已接近2007年金融危机前的水平，而消费者信心持续改善，2017年第四季度，国内美国最终销售额达到4.3%，创下2014年第三季度以来的新高。除消费外，民间投资也在逐步回暖。 2017年第四季度，美国私人固定资产投资年化增长率达到7.7%。随着特朗普税改法案等刺激计划的逐步实施，美国国内固定资产投资仍有望保持高增长。

尽管美国经济没有出现明显的走弱迹象，但无论如何，自2013年第一季度以来，美国实际GDP已连续20个季度实现环比正增长。回顾上一个周期，从2001年第四季度到全球金融危机前的2008年第三季度，美国经济仅连续27个季度实现正增长。虽然这个周期的长短无法预测，但无论如何，随着美国经济复苏的重心开始从消费转向固定资产投资，国内经济刺激政策开始从货币政策转向财政政策，美国的复苏已经基本上进入了下半场程序。

比较而言，部分非美国经济体的经济复苏仍处于上半年弱势美元加息对币圈的影响，欧元区是一个典型代表。可以说，2008年全球金融危机之后，欧洲整体经济表现不尽如人意。一些所谓的“外围国家”，如著名的“欧洲猪五”，甚至因激进的财政扩张而经历了主权信用危机。

不过，随着长期低利率环境以及德法等核心国家需求的改善，欧洲经济开始复苏。 17年来，过去表现不佳的西班牙、意大利、希腊等经济体也开始复苏。开始追赶德国和法国。例如，标准普尔近期上调了希腊的主权信用评级，认为希腊经济增长和财政前景有所改善，劳动力市场有所复苏，对来年的政策和融资环境给予了积极的展望。此后，惠誉还上调了西班牙自2012年欧债危机以来的主权信用评级，给出的核心理由是“欧元区之间宏观经济失衡的减少”。从长期主权债收益率表现来看，希腊、西班牙、意大利长期国债与德国国债的利差开始收窄，表明主权信用开始复苏。

由于汇率的核心是增长的相对强度，因此两个经济体相对增长的差异可以通过PMI的差异来衡量。随着美国 PMI 在 2017 年 9 月达到 60.8 的 13 年半高点后开始回落，欧洲 PMI 在 11 月达到 60.6 的新高。随着美国 PMI 高点过去，欧元区相对于美国的增长看起来已经更加强劲，这应该会在未来进一步支撑欧元兑美元。

此外，以前表现不佳的出口导向型经济体开始受益于美国、中国和欧洲的复苏，例如日本和一些小型开放经济体。

日本是最晚开始复苏的发达经济体之一。尽管日本的长期经济增长仍受制于人口老龄化和通货紧缩预期下的消费者信心低迷，但日本经济的出口导向性决定了在这样的全球经济复苏中，日本不会被抛在后面。 例如，外汇收入对日本实际GDP的驱动因素从2017年一季度开始转正，三季度达到0.5%，表明对外贸易对日本经济的拉动作用显着。 .

还要检查 PMI 之间的差异。可以看出弱势美元加息对币圈的影响，日本相对于美国的增长实力在2017年9月已经触底，差距正在逐渐缩小。可以说，日本作为全球经济复苏的后来者，开始迎头赶上。预计日元兑美元长期低迷也将因此而逐步走高。

政策周期的转折点

除了经济增长的相对性，另一个影响两个经济体货币相对强弱的指标是货币政策的相对“宽松”和“紧缩”。由此看来，美联储自2015年12月首次加息以来就开始了加息周期，这一过程持续了两年。经过五次加息，自2017年10月以来资产负债表有所缩减，已进入加息周期的中后期。但放眼欧洲和日本，货币政策周期的拐点才刚刚到来。

欧元区经济体的通胀压力已经开始迫使欧洲央行加快紧缩步伐。除了德法等传统欧洲经济强国核心通胀率上升，此前在欧洲表现不佳的“外围国家”失业率意大利、西班牙、希腊等经济体失业率下降1 %、2.1%、2.2%，分别比2017年年初。劳动力市场供需的这种“收紧”最终将导致劳动力成本和劳动力成本上升。逐步推高核心通胀水平。

日本一直深陷“低增长、低通胀”的阴影之下。日本央行之所以全球货币政策转向缓慢，也与国内通胀水平仍处于低位有关。但随着外部经济的不断复苏，日本增长动力明显增强，逐步走出通缩阴影。包括财务大臣麻生太郎在内的多位重要政府官员表示，虽然通胀水平还没有达到目标，但不能完全证明已经摆脱了通缩，但已经走出了下跌带来的经济萧条。资产价格在一定程度上。日本央行在 1 月份的利率会议上将 2018 年 GDP 增长预测区间从 1.2-1.4% 上调至 1.3-1.5 %，而核心CPI预测范围从1.1-1.6%上调至1.3-1.6%。

特别是，与其他经济体的核心通胀率计算方法不同，日本的核心通胀只排除食品，不包括能源价格，因此影响日本核心通胀的变量主要是石油价格和工资。日本企业近两年利润水平明显回升，但工资水平并没有明显提升。如果工资水平的增长跟上企业利润的增长，那么核心通胀本身的上行压力就已经更大了。叠加油价自2017年年中以来持续上涨，2018年在全球经济持续复苏带动的供需新平衡下，油价有望保持强势。如果油价涨幅超过预期，日本的核心通胀水平也可能超出预期。 日本央行实施的 QQE 政策旨在将核心通胀水平恢复至 2%。如果2018年日本通胀水平超出预期，日本央行可能会加速收紧货币，美元相对日元将面临更深的贬值压力。

除了欧洲和日本，越来越多的货币当局加入了加息和缩表的行列。比如加拿大在2017年两次加息，韩国央行也在2017年11月开始加息。信息化进程。对于美元指数，也存在英国加息的风险。英国央行已于2017年11月停止QE并开始加息。由于英国脱欧导致货币贬值，进口成本上升形成输入性通胀，英国国内物价居高不下。 2017年11月CPI同比增速达到3.1%的高位。过去18年，通胀水平没有出现明显下行迹象。 1 月份CPI 水平维持在3%，高于市场预期的2.9%。由于国内经济增长乏力，英国出现了潜在的滞胀风险。英国央行还表示，加息时间可能早于2017年11月的预期，幅度也可能增加。如果英国央行收紧货币政策的步伐超出预期，英镑兑美元也将面临上行压力，英镑汇率占美元指数的11.9%，仅次于欧元和日元。

不会削弱中国的贸易竞争力

首先需要说明的是，人民币对美元持续升值是大概率事件。 2018年1月，人民币对美元快速升值3.2%，2017年5月以来累计升值已超过8.7%。可以说，这一升值趋势扭转了市场投资者此前对人民币单向贬值的​​预期。一旦这种预期开始逆转，并且在美元整体疲软的背景下，不同类型的投资者将开始出售其以美元计价的资产。例如，许多外汇管理机构已经开始出售美国政府债券。企业部门也是其中之一。长期以来，由于人民币贬值的预期，中国企业在外贸活动中积累了大量未结清的美元头寸，即企业部门也有一些投机性美元。位置上，这些美元资产未来可能会被抛售，这种预期变化的正循环将继续为人民币兑美元升值提供支撑。

从中国货币当局的态度来看，人民币相对美元短期升值压力大于贬值压力。一个佐证是，2月7日，国家外汇管理局局长潘功胜表示，中国外汇市场“由长期净流入转为净流出，期间经历了高强度跨境资本流动冲击”，未来跨境资本流动管理将强调中性原则。面对人民币贬值的压力，中国外汇管理部门采取了较为严格的外汇管制。

但美元走弱是否会影响中国进出口贸易的比较优势，进而对中国经济增长产生负面影响？总体而言，“弱势美元”不会对中国进出口产生系统性影响。核心原因在于，虽然美国是中国最大的出口贸易伙伴，但人民币兑美元升值会削弱中国商品的竞争力。 ，中国第二大出口贸易伙伴是欧洲，年初以来人民币兑欧元汇率基本持平。其实还有一个指标可以更好地衡量汇率对贸易的综合影响，那就是中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数。转口贸易系数采用贸易权重法计算，更能直接反映对进出口贸易的影响。而该指标自年初以来基本持平，仅小幅上涨1.3%，因此“弱势美元”不会系统性地削弱中国的贸易竞争力。

但结构性影响依然存在，高度依赖美国市场的电子、汽车、纺织服装等行业可能面临压力。特别是美国1月22日宣布，将对洗衣机和光伏电池组件的进出口征收保护性关税。这种来自美国政府的潜在贸易保护主义压力可能会继续发酵，并在这些商品类别的贸易中造成摩擦。

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